福龙马：国内环卫装备制造商前三上下游联动深耕环卫产业公司的主营业务分为环卫产业服务和环卫装备两项。环卫产业服务主要通过参与政府或环卫主管部门的招标和询价，提供环境卫生公共服务。该业务目前营收占比约6成，毛利率约24%。随着环卫服务的市场化深入，公司该项业务规模还有进一步提升的空间。环卫装备又分为环卫清洁装备和垃圾收转装备两个产品类别，营收占比分别为20.31%和16.07%，毛利均在20%以上。该业务销售渠道已经遍布全国，以直销为主，代销为辅。目前，环卫装备制造商分布于中东部及沿海地区，上述地区的环卫服务市场化水平也相对较高，而我国的农村市场以及欠发达地区还有一定的市场需求，公司亦有不到1%的营收来环卫装备出口。公司从2019年开始布局固废处理业务，目前规模不大，但有助于公司打通产业链上下游，提升核心竞争力；

　　2、行业竞争格局：目前我国环卫装备行业市场规模大约230亿左右，参与者较多（333家），大多为本土企业，产品定位中低端，但规模普遍较小。2020年，盈峰环境（15.24%）、湖北程力（20.27%）、龙马环卫（5.49%）作为行业第一梯队销量合计占比约41%，较2019年提升0.24%，行业集中度持续提升。湖北程力区域性优势较强，主打洒水车。公司和盈峰环境针对全国市场，产品均偏中高端，和盈峰（销售额规模行业第一）相比公司在销量和销售额上还是有不小的差距。不过公司在新能源环卫装备上还是有一定竞争优势，2021年上半年市占率7.34%，位居行业第四；在环卫服务行业，竞争相对激烈，参与者主要分为三类。第一是地方政府下属的环卫企业，拥有先发优势、资金优势和地域优势（如北京环境）；第二是环卫行业的上下游企业，因为资源重叠，进入门槛较低（如盈峰环境、龙马环卫、启迪环境等）；第三是传统的保洁物业及园林绿化公司（碧桂园服务、保利物业等）。总的来说环卫服务同质化较为严重，关键还是取决于企业的销售能力，公司作为上市公司具有一定的知名度；

　　3、行业发展前景：随着经济水平以及城镇化水平的提高，居民对生活环境提出了更高的要求。人口老龄化以及劳动力成本上升拉动了对环卫装备的需求，机械化作业不仅能够提高工作效率也能降低人力成本。2019年我国城市与县城的道路清扫保洁面积机械化率合计为71.7%，距离全面环卫装备阶段（80%）还有一定的提升空间。同时，随着碳中和的目标提出，环卫装备的新能源化趋势也愈发明显，目前新能源环卫装备的渗透率仅4%左右，大量的传统能源环卫装备还有逐步替换的需求。环卫服务市场化趋势有利于行业参与者做大市场份额，目前我国的市场化率在50%左右，较美国78%市场化率来说还是具有一定的增长空间；

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）环卫行业市场化及新能源化；

　　·业务占比：环卫产业服务59.19%（毛利率24.05%）、环卫清洁装备20.31%（毛利率23.21%）、垃圾收转装备16.07%（毛利率21.41%）、市政环卫工程3.18%（毛利率9.08%）、垃圾后端处理0.21%（毛利率11.61%）；出口占比：0.15%；

　　1、环卫装备：洗扫车、扫路车、吸尘车、高压清洗车、洒水车、压缩式垃圾车、压缩式对接垃圾车、餐厨垃圾车、自卸式垃圾车、垃圾收集箱、垃圾压缩机、垃圾压缩中转站等；

　　2、环卫服务业务：参与各地政府环卫服务项目，在特定期限及区域内提供道路及公共场所清扫保洁、生活垃圾分类、收集、清运、处置，公共厕所运营管理、水域保洁、物业管理、智慧环卫等环境卫生公共服务；

　　·销售模式：环卫装备以直销为主，代销为辅（销售网络覆盖全国）；环卫服务直接参与各地政府环卫服务项目的招标和询价；

　　·上下游：环卫装备上游采购底盘、钢材、其他零部件，下游销售给政府环卫部门、公路部门以市场化的环卫运营企业；环卫服务上游采购各类环卫设备，下游向政府部门及企业单位提供服务；

　　2、环卫服务：北京环境、盈峰环境、启迪环境、碧桂园服务、保利物业、玉禾田、侨银股份、北控环境等；

　　·行业发展趋势：1、环境卫生作业机械化：环卫装备行业的发展与国民经济发展水平和城市社会发展水平协调一致，环卫机械化作业相比人工作业具有快速、高效、安全、环保等优势，人口老龄化趋势下机械代替人工成为必然趋势；2AG九游会、环卫装备新能源化：我国新能源汽车还处于起步阶段，随着中央到各地政府新能源汽车发展规划、行动计划的出台及在碳达峰碳中和的政策背景下，环卫车辆新能源化将成为未来发展趋势，具有较大的市场空间；3、环卫服务市场化：我国环卫行业正逐步向市场化发展，政府部门通过公开招标的方式将项目整体外包给市场化机构，由市场化运营机构进行设备采购和运营；

　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司实际控制人为张桂丰，持股比例约为18.47%，股权质押率为18.23%；高管薪资集中在70-116万元之间，高管持股比例约为2.27%，激励尚可；

　　2、员工构成：以生产人员为主，属于典型的劳动密集型企业；人均营收9.55万元，人均净利润0.7万元，略低于同行竞争对手；

　　3、机构持股：公司前十大流通股东包含山东高速、三峡资本和一家资管计划，受到主流资金的认可度不高；

　　4、股东责任（融资与分红）：上市近7年，累计融资12.93亿元，累计分红5.56亿元，鉴于公司还在快速发展，分红表现尚可；

　　5、社会责任（环境保护及碳中和）：公司环卫服务业务涉及环境卫生整治，固废回收，有利于环境保护；环卫装备的新能源化有利于早日实现碳中和；

　　·员工总数：44246人（+9879），其中母公司957人（包括技术158，生产634，销售80；本科学历及以上：280）；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例略高，但公司下游多为政府部门，环卫服务的支付方式多为月付或季付，风险不高。并且公司加强了对应收账款的管理，应收账款周转天数明显下降；固定资产8.21亿和在建工程0.58亿；有息负债约1.24亿元，偿债压力小；合同负债约0.14亿，负债率约为39.55%，整体资产结构健康；

　　2、利润表（重点科目）：2020年营收同比增长28.75%，归属净利润同比增长63.71%,主要系公司环卫服务有新增项目收入，运营管理效率提升以及疫情期间的优惠政策影响所致；2021年前三季度营收同比增长8.52%，归属净利润同比下滑7.02%，主要系环卫装备市场竞争加剧以及原材料涨价影响，叠加补贴减少影响；

　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在10%左右，2020年受补贴影响大幅增长；毛利率呈现上升趋势，与公司产品结构调整有一定关系；净利润率在7%左右波动；总资产周转率较为稳定；

　　·资产负债表（2021年Q3）：货币资金6.10，应收账款15.05，预付款0.22，存货4.83，合同资产6.58，其他流动资产0.82；长期应收款3.88，长期股权投资0.18，固定资产8.21，在建工程0.58，无形资产4.32；短期借款0.51，应付账款13.42，合同负债0.14；长期借款1.73；股本4.16，未分利润15.36，净资产29.92，总资产53.89，负债率39.55%；会计师审计费用：165万元；

　　1、成长性：环卫装备市场规模不大，从销售额看，公司的市占率在10%左右，未来还有一定的成长空间。环卫服务市场规模较大，但行业较为分散，同质化竞争较为严重，市场化能够带来一定的增量空间。综合来看，公司的业务属于公共事业，业绩相对稳定，但也缺乏足够的弹性；

　　·净利预测：2021E：4；2022E：4.4；2023E：5.1；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·三年后合理估值：50-75亿；当前合理估值：30-50亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：10-12元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）公司属于行业头部企业；（2）业绩增长相对稳定；（3）市场集中度有进一步提升的空间；

　　2、核心竞争力：（1）市场地位与品牌优势；（2）营销与售后优势；（3）“装备+服务”网络优势

　　公司“福龙马”商标被认定为中国驰名商标、福建省著名商标，“福龙马”牌产品被认定为福建省名牌产品，“福龙马”品牌已成为公司巩固行业地位并扩大市场份额的重要优势之一。2020年，公司参与修订洗扫车、洒水车行业标准和道路隔离装置清洗车国家标准，进一步提升公司在行业内的标杆作用；

　　公司已在全国大部分城市设置了销售网点，配备200多名经验丰富的营销人员；同时建立了57个售后服务站和配件供应库，并设有200多名常驻和机动，并配备了80多辆专门的售后服务专车；

　　同时丰富的环卫装备服务网络为环卫服务板块提供有力支撑，一方面帮助公司快速获取有效市场信息，获取项目拓展先机；另一方面又增强项目运营过程中设施设备专业服务能力和快速响应能力，逐渐形成“装备+服务”的业务网络优势；

　　在环卫服务市场化改革的推动下，市场需求持续扩大且多样化，较高的行业盈利状况和投资回报率将吸引更多企业参与竞争；由于行业准入门槛较低，行业集中度较低，企业区域性经营特征明显，随着竞争对手陆续登陆资本市场，市场竞争环境将更加激烈，可能增加公司的市场开拓难度，并进一步影响公司经营业绩的持续增长和盈利能力的稳步提升；

　　但如果研发方向把握失误，或者研发失败，不能及时优化或开发出满足市场需求的产品和技术，则可能丧失技术优势，因而公司面临新产品、新技术研发的风险；

　　公司是国内环卫装备行业前三，依托在行业内的一定优势，向下游环卫服务行业延伸，形成了双主业。两项业务互为依仗，能够形成有效的联动。公司在两项业务上都有不错的表现，但行业壁垒并不高。尤其是环卫服务市场，虽然规模巨大，但参与者众多，竞争往往更多还是的营销能力。所谓的市场化趋势也是仁者见仁，智者见智。作为一只公共事业股，公司的业绩不太具有爆发性，但业绩相对稳定，目前的估值也相对较低。